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第二节 债券估值分析
债券的估值原理
1.基本原理
债券估值的基本原理就是现金流贴现。
2.债券现金流的确定
(1)债券的面值和票面利率。除少数本金逐步摊还的债券外，多数债券在到期日按面值还本。票面利率通常采用年单利表示，票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和债券面值即得到每期利息支付金额。短期债券一般不付息，而是到期一次性还本，因此要折价交易。
(2)付息间隔。债券在存续期内定期支付利息，我国发行的各类中长期债券通常每年付息1次，欧美国家则习惯半年付息1次。付息间隔短的债券，风险相对较小。
(3)债券的嵌入式期权条款。通常，债券条款中可能包含发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权，这些条款极大地影响了债券的未来现金流模式。一般来说，凡是有利于发行人的条款都会相应降低债券价值：反之，凡是有利于持有人的条款都会提高债券价值。
(4)债券的税收待遇。投资者拿到的实际上是税后现金流，因此，免税债券(如政府债券)与可比的应纳税债券(如公司债券、资产证券化债券等)相比，价值要大一些。
(5)其他因素。债券的付息方式(浮动、可调、固定)、债券的币种(单一货币、双币债券)等因素都会影响债券的现金流。
3.债券贴现率的确定
(1)含义。债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也称为必要回报率。
(2)计算公式。
债券必要回报率=真实无风险收益率+预期通货膨胀率+风险溢价
1)真实无风险收益率，是指真实资本的无风险回报率，理论上由社会资本平均回报率决定。
2)预期通货膨胀率，是对未来通货膨胀率的估计值。
3)风险溢价，根据各种债券的风险大小而定，是投资者因承担投资风险而获得的补偿。债券投资的主要风险因素包括违约风险(信用风险)、流动性风险、汇率风险等。
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债券的报价形式
在债券交易中，报价是指每100元面值债券的价格。
债券的报价形式包括全价报价和净价报价。
债券的利息计算和实际支付价格
1.短期债券
通常全年天数定为360天，半年定为180天。利息累积天数则分为按实际天数(ACT)计算(ACT/360，ACT/180)和按每月30天计算(30/360，30/180)两种。
2.中长期附息债券
全年天数有的定为实际全年天数，也有的定为365天。累计利息天数也分为实际天数、每月按30天计算两种。
我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按365天计算;利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2月29日不计息。”
3.贴现式债券
我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累计利息，闰年2月29日也计利息，公式为：
4.实际支付价格
实际支付价格=净价报价+累计利息
债券的估值模型
根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格的计算公式为
式中 P―――债券理论价格;
T―――债券距到期日时间的长短(通常按年计算);
t―――现金流到达的时间;
C―――现金流金额;
y―――贴现率(通常为年利率)。
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零息债券定价、附息债券定价、累息债券定价
1.零息债券定价
(1)零息债券的含义。不计利息，折价发行，到期还本，通常1年期以内的债券为零息债券。
(2)计算公式。
零息债券定价公式为
式中，FV―――零息债券的面值。
2.附息债券定价
可以视为一组零息债券的组合，可以用零息债券的定价公式分别为其中每只债券定价，加总后即为附息债券的理论价格。
3.累息债券定价
与附息债券不同的是，累息债券有票面利率，但是规定到期一次性还本付息，可将其视为面值等于到期还本付息额的零息债券，并按零息债券的定价公式定价。
债券收益率
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利率的风险结构与期限结构
1.利率的风险结构
(1)利率的风险结构的含义。不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不相同，从而计算出的债券收益率也不一样，反映在收益率上的这种区别，称为利率的风险结构。
(2)信用利差的含义。实践中，通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小，不同信用等级债券之间的收益率差则反映了不同违约风险的风险溢价，因此也称为信用利差。
2.利率的期限结构
(1)含义。相同的发行人发行的不同期限的债券的收益率不一样，这种关系称为利率的期限结构。
(2)理论。
1)市场预期理论，又称无偏预期理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。
2)流动性偏好理论，其基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。
3)市场分割理论，其认为在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。
收益率曲线的含义及其基本类型
1.含义
收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线。
2.基本类型
(1)一条向上倾斜的利率曲线，表示期限越长的债券利率越高，这种曲线形状被称为正向的利率曲线，如图2-2(a)所示。
(2)一条向下倾斜的利率曲线，表示期限越长的债券利率越低，这种曲线形状被称为相反的或反向的利率曲线，如图2-2(b)所示。
(3)一条平直的利率曲线，表示不同期限的债券利率相等，这通常是正利率曲线与反利率曲线转化过程中出现的暂时现象，如图2-2(c)所示。
(4)拱形利率曲线，表示期限相对较短的债券，利率与期限呈正向关系;期限相对较长的债券，利率与期限呈反向关系，如图2-2(d)所示。
